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摘要 本文考察了市场参与者对商誉减值损失公告的反应、损失所传递的信息的本质，以及商誉减值的原因是否可以追溯到先前收购时对目标公司的超额支付。有证据表明，投资者和金融分析师在宣布减值损失时都下调了他们的预期。我们发现，在不同的报告制度下，即在 SFAS142之前、过渡期和 SFAS142之后，损失的负面影响是显著的，虽然在后期较低。 我们进一步发现，商誉减值是未来盈利能力下降的领先指标。本次测试还显示，超额支付目标的代理人可以预测随后的商誉减值。间接证据表明，未报告减值损失的商誉可能受损的公司可能利用其管理自由裁量权避免承担损失。

1 简介

1990年代中期，报告商誉核销的公司数量显著增加，在1990年代后半期，核销量几乎翻了三倍。这一连串的商誉核销始于财务会计准则委员会（FAS）第121号《财务会计准则表》（SFAS）第121号'长期资产减值会计'之后，该委员会规定了长期资产减值测试。随后，SFAS142'商誉和其他无形资产'，自2001年7月起，取消了长期以来使用系统摊销法处理企业合并中取得的商誉的做法;取而代之，该标准要求公司定期审查商誉是否发生减值，并在商誉减值时确认损失。随之而来的是另一波商誉注销，美国在线时代华纳（AOL Time Warner）等多家知名公司宣布，巨额亏损已高达数十亿美元。商誉资产有别于其他长期资产的监管重点以及减值损失日益增加的经济意义，要求对商誉核销的原因、后果以及会计规则的影响进行全面分析。

本文的研究目的有三个方面。首先，研究检验商誉减值损失的公告是否为市场参与者提供了新的信息，并探讨不同监管制度下信息含量的变化。其次，本文研究减值损失是否与随后的表现有关，从而阐明减值损失所传达的信息的本质。最后，本文将发生减值的商誉追溯到最初的收购时期，并检查在收购时，是否可以通过超额支付来预测商誉减值的程度。

在大多数情况下，商誉减值损失是根据管理层对未来现金流量的预测估计的。 因此，可以认为减值损失向投资者传达了管理者的一些个人信息。另一方面，如果商誉价值中的经济损失发生在以前年度，并且在损益表中实际确认之前已被计算在市场价格中，则减值损失可能不会传达新的信息。因此，本文将检验商誉减值损失的公告是否向市场参与者传达了新的信息。

SFAS121和SFAS142在商誉减值计量和损失确认时间上的差异对我们的测试有影响。SFAS142重点关注商誉资产、其公允价值计量准则以及定期减值测试要求，这表明，与 SFAS121相比，SFAS142对商誉减值的确认可能(可以说)更加准确和及时，因此可能会引起更强烈的市场反应。有关SFAS142过渡期，在采用新标准的年度中发生的大量损失公告表明，减值所反映的经济损失可能发生在以前的期间，并且可能已经计入市场价格。为了探讨商誉减值的潜在信息差异，本文考察了在SFAS142之前、过渡期和SFAS142之后三种报告制度下市场反应的差异。

考察结果显示，通常而言，市场在宣布商誉减值损失时会下调预期，而下调幅度与三个报告制度中对减值损失规模要求有关。这一结果在根据公告前的减值经济指标和计算损失确认时间的管理激励措施控制预期减值后仍然有效。有趣的是，我们发现SFAS142之后损失的影响，虽然显着负面，是低于SFAS142之前和过渡时期。 影响较小的原因可能是，SFAS142之后的损失规模较小，而且公司更经常地做记录。注意，本文的分析测试了个体损失的影响; 在SFAS142之后，由于集体效应，更频繁损伤造成的影响可能和之前一样高。总的来说，有证据表明，公布的商誉减值向市场揭示了公司的负面信息。

本文进一步探讨减值损失所传递的信息的性质。首先，如果减值损失传达了管理者关于公司不利的未来盈利前景的个人看法，可以预计财务分析师会在损失公告之后下调他们的盈利预期。其次，本文研究了由减值损失造成的未来收益下降的根源。特别是，减值是否表明未来销售放缓和(或)业务费用增加，可能是因为预期的协同增效没有实现或随后枯竭。与预期一致，研究发现分析师在亏损公告之后调低了他们的收益预期。此外，研究发现减值损失与随后两年的平均销售增长和营业利润增长呈负相关。因此，减值损失似乎是未来盈利能力下降的先行指标，可能是因为公司未能实现先前收购时期待的预期利益。此外，研究发现，市场对公告的反应，主要归因于投资者根据减值所传递的信息，修正了他们对未来销售和营业利润的预期。

本文还研究了市场参与者如何应对商誉零减值的公司可能存在的商誉减值风险。我们没有发现任何证据表明市场参与者在零减值损失披露时修改了他们的预期，特别是在SFAS142发布后。在SFAS142发布后，价格的影响微不足道，这可以归因于在对这些公司做减值预测时给予了较大的计量误差范围。然而，与这种可能的解释不一致的是，研究发现这些公司的预期损失实际上显著地预测了公司未来业绩的下降。综上所述，可以推测，市场认为一些商誉可能发生减值的公司利用他们的管理决定权来避免后期的减值损失。这一解释与Ramanna和Watts (2010)的想法一致，即避免减值损失的公司可能采取了机会主义行为。

在进一步的分析中，本文的研究测试商誉减值的潜在原因是否可以追溯到原始收购时对目标公司的超额支付。研究调查一家发生减值公司在过去5年中进行的所有并购，并检验该公司是否经常为所收购的目标支付了过高的价格。由于对一个目标的过高支付不能直接观察到，本文的研究使用了一些可以推断多付的措施。可以发现，目标价格的相对溢价、目标账面价值的相对溢价、做出高估的投标者的股票支付、无关的收购、以及终止费用的存在都可以预测随后续商誉减值的规模。总体而言，有证据表明，对收购目标的过高支付可能是随后商誉发生减值的潜在影响因素。因此，这些公司的商誉价值似乎在一开始就因为对目标的支付过高而已经产生了损失，并可能因随后发生的消极事件而进一步发生损失。

本文的研究基于Bens等人(2007年)的研究，他们比较了三种报告制度下大量商誉核销下的市场反应，重点关注由企业规模和复杂性驱动的跨部门差异。我们的研究还与Chen等人(2004年)的研究有关，他们研究了在SFAS142过渡期和早期采用年度中，商誉核销与同期收益、上年收益之间的关系。本文的研究结果基于在三种报告制度中宣布商誉减值损失的公司的综合样本。与Bens等人(2007年)相同，研究发现，宣布减值损失将导致投资者大幅下调预期。在这个结论的基础上，探讨有关商誉减值传递的信息的性质的基本问题。

本文为今后有关资产减值的衡量和时机及其对市场参与者的影响的文献做出了贡献。本文是最早将将商誉减损与原始收购时对商誉的支付联系起来的研究之一，进而对商誉减值损失的原因提出了深入的见解。此外，我们有间接证据支持这一推测，即避免减值损失的可能性在SFAS142之后的期间有所增加，这也许可以归因于SFAS142的“明线”性质使管理层拥有更大的报告酌处权。提醒各位读者，我们的结论依赖于这样一个假设，即我们使用的预期模型充分反映了市场的预期损失。

2 理论发展

2.1 以前的文献

以往对资产减值的研究一般涉及资产减值的管理动机、资产减值的价值相关性及其公告效应。先前的研究假设，在90年代早期，管理者利用他们对资产核销数额和时间的判断力来操纵收益，因为当时对于大多数类型的资产减值会计几乎没有权威性的指导(例如，1996年Francis; 1996年Elliot和Hanna; 1996年Rees等人)。Francis等人(1996年)发现，在1989年至1992年期间，操纵收入的激励措施在商誉核销和重组费用方面发挥了更大的作用。为了减少管理层的自由裁量权和更改资产减值报告，财务会计准则委员会于1995年颁布了《财务会计准则第121号》。然而，与原本的意图相反，Riedl(2004年)发现在财务分析和会计准则第121号发布后的期间，资产注销报告质量仍旧较低。他发现 SFAS121发布后，资产注销与“洗大澡”（即巨额冲销）报告行为有更深的联系，这表明管理层在报告中有更大的自由裁量权。同样，Beatty和Weber (2006)在其关于采用 SFAS 142的研究中，提供了关于可预测因素的证据，这些因素影响公司选择确认商誉减值损失的时间以及损失在损益表中的报告位置(低于规定水平与高于规定水平)。

先前的研究也表明，商誉核销与价值相关。Henning和Stock(1997)发现，无形资产的注销与同期和以前年度的股价下跌都有关联。Chen等人(2004年)发现，与 SFAS 142相关的大额减值与同期及前一年的收益显著相关，而采用当年的损失仅与同期收益相关。Francis 等人(1996年)发现，大约有53% 的发生商誉核销的公司在SFAS121抽样期(1989-1992年)之前同时宣布注销其他资产或重组费用。为了能够对这一结果做出清晰的解释，这些学者研究了市场对商誉注销公告的反应，并得出了一些重要的结论。

本文对1996年至2006年期间的商誉减值公告的全面抽样进行了市场影响测试，对同时发生的事件、内因性和预期减值的替代措施进行了适当的控制。研究的样本涵盖SFAS121及SFAS142下的规管制度。考虑到SFAS142制度所产生的利息，研究该制度下的减值损失的影响尤其有意思。

2.2 商誉减值损失的市场效应

SFAS121(1995年12月15日生效)规定了确定和报告长期资产和某些可识别无形资产减值的规则。随后的准则SFAS 142(2001年12月15日生效)专门针对了永久无形资产和商誉减值的会计处理问题。两项标准下的减值损失均作为持续经营收入的一个组成部分列报。一个例外涉及在SFAS142采用年度开始时就存在的商誉减值而造成的(过渡)损失的线下报告。SFAS142要求在报告单位一级进行减值损失测试，其中报告单位被定义为一个业务部门或比业务部门低一级的水平。根据以前的标准 SFAS121，测试不是在报告单位一级进行的，而是在具有可识别和独立现金流的最低资产组进行的。

这两项标准都要求使用公允价值方法确定减值损失，并指出，市场价格为公允价值的提供了最佳参考依据，如果没有公允价值，则可以使用现值或其他估值方法估算公允价值。大多数公司的公允价值估计是基于管理层对报告单位或资产组未来现金流量的预测。因此，减值损失的规模很可能基于管理层对公司未来收益前景的估计。因此，本文期望通过公布商誉减值损失，将管理者的个人意愿传达给公众，这将会使投资者下调他们对未来现金流的预期。这就引出了本文的第一个假设:通常而言，公告期市场回报率与商誉意外减值损失呈负相关。

换言之，鉴于批评 SFAS121和 SFAS142的人士提出的实施问题，宣布减值损失可能无法向市场提供有用的信息。主要关注的问题涉及估计中固有的主观性以及公司确认亏损的时间。准则允许的灵活性可能导致有问题的管理行为，从而降低信息对投资者的价值(见 Riedl 2004; Beatty和Weber 2006)。

2.3 商誉减值损失所传达的信息的性质

除了关注商誉减值损失是否具有信息含量的市场反应测试外，本文还探讨了商誉减值所传递的信息的性质。损失是否传达了只影响当前时期的暂时性负面信息，或者是否具有长期影响？如果减值损失公告揭示了管理层对公司未来前景的私人信息，那么这些信息很可能对公司未来收益产生负面影响。因此，本文预计财务分析师将下调收益预期，以反映意外的减值损失。因此，通常而言，财务分析师在宣布商誉减值损失后立即修正盈利预测，与意外减值损失呈负相关。

由于商誉价值的减值表明在资产负债表上高估了先前收购时的预期收益，我们研究了商誉价值的减值对公司后续业绩的影响。换句话说，本文调查了未来预期收益下降的来源。如果是由于管理人员原先对被收购目标公司的增长预期没有实现而导致商誉减值，我们预计减值损失预示着销售增长的下降。导致减值的原因，还可能是因为之前的收购所预期的协同效应(比如规模经济)没有实现。在这种情况下，减值损失可能表明未来的生产或分销成本上升，导致营业利润下降。影响整个企业或部门或报告单位的整体经济或行业因素也可能造成减值损失。这种情况下还会导致公司未来的销售增长或营业利润下降。因此，减值损失与减值年度之后两年的销售及营业利润增长呈负相关。

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