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竞争与债务成本

摘要：本文实证研究表明，在竞争激烈的产品市场中经营的企业，银行债务成本较高。利用各种代理进行产品市场竞争，减少进口关税，以捕捉企业竞争环境的外部变化，笔者发现竞争对银行债务成本有显著的正向影响。此外，分析表明，在小企业面临财务上强大的竞争对手的行业中，在企业间战略互动激烈的行业中，以及在非流动性行业中，竞争的影响更大。总体而言，这些发现表明，银行通过考虑产品市场竞争带来的风险来为金融合同定价。

1. 介绍

公司并不是孤立地运作的。他们不断与其他公司进行战略互动，争夺客户和市场份额。虽然有些公司在竞争不太激烈的产品市场上经营奢侈，但另一些公司面临激烈的竞争。这种激烈的竞争从根本上影响着企业的经营决策和经营环境的风险。虽然最近的证据支持这样的观点，即竞争的激烈程度对公司的现金流和股票回报率有着重要的影响(Gasparand Massa，2006；Hou and Robinson，2006；Irvine and Pontiff，2009年；Hobergand Phillips，2010年a；Peress，2010年)，竞争对债务定价的影响迄今仍不清楚。缺乏证据令人惊讶。债务是外部资金的主要来源，对企业的经营灵活性和实际投资活动的融资至关重要。因此，了解产品市场竞争的激烈程度是否以及如何影响债务的定价十分重要。本文旨在填补这一空白，并对产品市场竞争与银行贷款利差之间的关系进行实证研究。

银行贷款给公司的价格取决于竞争环境，有许多潜在的原因。其中一个原因与公司的违约风险有关。违约风险较高的公司为他们的贷款支付更高的利率。由于竞争降低了可担保收入，增加了现金流风险，竞争也会增加企业的违约风险。此外，公司还经常面临竞争对手的威胁。例如，财务实力雄厚的公司可以采取积极的竞争战略，这会大大增加现有公司的业务风险(Bolton 和Scharfstein，1990）。或者，如果企业不能充分利用他们的投资机会，他们就有可能将这些机会和市场份额让给对手。总之，竞争的强度会增加公司拖欠利息的可能性。

另一个原因与公司的资产清算价值有关。当合同不完整且存在交易费用时，清算价值对债务合同的定价至关重要，因为清算价值使债权人有权在公司拖欠承诺付款时拥有资产(Aghion和Bolton，1992年；Hart和Moore，1994年；Bolton和Scharfstein，1996年)。因此，较高的清算价值使公司能够获得较低的贷款利率(例如，Benmelech、Garmaise和Moskowitz，2005年)。由于产品市场的竞争性质可能会影响潜在买家的数量和财务实力，进而影响一个行业的资产流动性(Ortiz-Molina和Phillips，2011年)，竞争力也可能通过改变公司的清算价值来影响银行债务成本。

利用1992至2007年美国上市公司的大量贷款合同样本，我发现强有力的实证证据表明，银行对处于竞争环境中的公司的贷款利差要高得多。以赫芬达尔—赫希曼指数作为三位标准产业分类(SiC)代码行业竞争的代表，竞争性行业的贷款平均息差比竞争力较低的行业的可比贷款高出9.6%(17个基点)，这控制了影响利差的其他因素。在样本中，这一差额转化为每年平均增加527000美元的债务成本。这一结果对替代行业分类和经验规范具有很强的鲁棒性。具体来说，我证明了这个结果对于使用由 Hoberg and Phillips (2011)提出的可变工业分类是稳健的。当我控制一家公司的信用评级、违约风险的替代代理、贷款人的固定效应、公司的市场份额、股票回报和反收购条款时，结果也是成立的。在所有这些规范中，我发现竞争的激烈程度与贷款息差之间存在着实质性的正相关关系。这些发现证实了主要结果，并使人们对其他可能的解释产生怀疑。此外，研究结果还表明，竞争能力能够捕捉到企业竞争环境中产生的风险，这种风险超出了传统的违约风险代理所规定的风险上限。

其次，为了缓解对融资选择影响产业结构的内生性担忧，我遵循Freacute;sard (2010)，并使用行业一级进口税率的外生降低来衡量竞争强度的变化。其想法是，贸易壁垒的意外减少有助于外国竞争对手进入当地市场，并引发企业竞争环境的加剧(Bernard、Jensen and Schott，2006年)。利用美国制造业的关税数据，我发现在1992年至2005年期间，有54个行业的进口关税大幅下降。虽然这些行业的平均关税税率从3%降至1.5%以下，但进口渗透率却从19.5%显著增加到24.1%。因此，这些关税降低有利于外国竞争对手的进入，并增加了国内公司的竞争强度。以这些关税降低作为企业面临的竞争压力突然增加的指标(竞争冲击)，估计表明，进口关税税率的降低导致利差增加15%至22%。此外，我发现竞争冲击对在集中行业经营的公司和没有受到其他进入壁垒保护的公司的影响要大得多。这些辅助结果进一步支持了这一准自然实验环境的主要发现和使用。

在下一步，我使用样本的横截面维数来检验不同行业竞争的效果有何不同，并进一步了解这种影响的性质和潜在的驱动因素。特别是，我将探讨企业与其竞争对手的财务状况之间的差异以及行业内的互动强度如何改变竞争对利差的影响。与“胜任风险”取决于企业与竞争对手财务实力之间的差异的观点一致，我观察到，当小企业面对财务实力强大的竞争对手时，竞争与利差之间的关系会放大。这一结果与 Bolton and Scharfstein (1990)的竞争对产业内的潜在影响是一致的。此外，当产业内部战略互动的数量较高时，竞争对利差的影响更大。我还调查了竞争的影响在多大程度上取决于一个行业的特殊性和资产的流动性不足。证据表明，存在着明显的差异效应。具体来说，非流动性产业中竞争对利差的影响要大得多。因此，这一结果支持并补充了最近的发现，即资产流动性是企业资本成本的重要决定因素(Ortiz-Molina and Phillips，2011年)。总体而言，与银行为“竞争对手--小风险”定价的观点一致，竞争对利差的影响是重大的，也是多方面的。

本文对文献作了两个主要贡献。首先，本文提供了证据来支持产品和金融市场具有重要联系的观点。虽然以前的研究，其中包含了产业结构和债务量之间的关系（(MacKay and Phillips, 2005; Xu, 2011），持有现金（Morellec and Nikolov, 2008），或股权成本（Hou and Robinson, 2006; Hoberg and Phillips, 2010a），本文主要对债券的定价。从总体上看，竞争对债务定价的影响是巨大的，取决于竞争对手的财务实力和产业结构。特别是，研究结果表明，在行业中处于领先地位的企业不仅可以获得更便宜的融资，而且可以增加其竞争对手的融资成本。因此，这些发现指出了行业竞争对手之间潜在的外部性和溢出效应。Leary和Roberts(2010)最近的工作延续了这一精神，展示了企业的资本结构决策如何依赖于其行业同行的资本结构选择。

其次，本研究有助于文献分析贷款合同。最近的实证研究致力于研究贷款契约的定价和非定价维度的决定因素。虽然这些研究揭示了金融契约的决定因素，但本文指出了一个重要的新维度。具体而言，它提供的证据表明，产业结构和产品市场竞争的激烈程度影响到金融合同的定价，并有可能影响金融合同的设计。研究结果表明，在评估企业的债务融资成本时，需要考虑到企业的竞争环境。论文的其余部分如下。下一节对主要假设进行了阐述。第三节描述了数据和示例。第四节介绍了面板估计的结果。第五节论述了产品市场竞争的潜在内生性。第六节描述了横断面差异。最后，第7节总结。

1. 竞争与债务成本之间的关系

竞争的激烈程度是否会影响企业为其经营和投资提供资金的成本？为了解决这个问题，我着重于一个简单的框架。当银行向企业提供资金并决定贷款价格时，两个问题至关重要。首先，当贷款活跃时，企业违约的可能性有多大？第二，如果企业违约，贷款面值中有多少可以收回？因此，公司的银行债务成本主要取决于一家公司的违约风险和银行在一家公司违约时所遭受的损失：银行债务成本=f(违约风险，违约损失)

由于产品市场竞争既会影响公司的违约风险，也会影响资产的清算价值，竞争也可能是公司银行债务成本的决定因素。竞争可能通过公司的违约风险影响债务成本，原因有几个。第一，竞争压力降低了市场力量和利润。这种压力还减少了可抵押收入，增加了现金流动风险，使借款人更难筹集资金(例如，Tirole，2006年，第283页)。这一论点意味着，对于给定的债务水平，承诺的债券收益率应随着竞争的激烈程度而增加。这一猜想与最近的理论和实证证据相一致，即竞争增加了股票和现金流的波动性(Raith，2003年；Gaspar和Massa，2006年；Irvine和Pontiff，2009年)。这也与侯和罗宾逊(2006)的最新发现相一致，他们发现，在较集中的行业中，公司的平均股票回报率较低。他们认为，集中行业的企业受到进入壁垒的隔离，从事的创新较少，因此风险较小。

第二，企业面临持续的“竞争风险”和竞争对手的掠夺威胁。例如，如果公司获得外部资金的机会有限，财务实力强大的竞争对手可以采取激进的定价战略，大大增加现有公司的商业风险(Bolton和Scharfstein，1990)。本着这种精神，Frelsquo;sard(2010)提供了证据，证明现金充裕的公司利用现金为提高其产品市场表现的竞争性战略提供资金。或者，如果公司不能充分利用它们的投资机会，它们就有可能将这些机会和市场份额输给竞争对手。这种投资不足的风险，或掠夺风险，对公司融资和投资选择有影响(Haushalter，Klasa和Maxwell，2007年)。Froot、Scharfstein和Stein(1993)认为，公司与产品市场竞争对手的投资机会之间的相互依赖是捕食风险的一个关键决定因素。这种相互依存关系越大，捕食风险就越大。因此，企业之间的互动强度会放大竞争的风险，并增加企业不愿支付利息的程度。

但违约风险并不是竞争与债务成本之间的唯一可能关系。另一种关系是通过公司资产的清算价值(违约损失)。理论上，资产的清算价值是债权人在公开市场上扣押公司资产并将其出售时可以预期的数额(例如，Harris和Raviv，1990年；Hart和Moore，1994年；Bolton和Scharfstein，1996年)。当合同不完整，交易成本存在时，清算价值是至关重要的。在这种情况下，债权人只有在债务以商号的资产作为担保，如果违约允许债权人收回商号的清算价值(抵押品)时，才同意贷款。因此，融资对公司的清算价值非常敏感。特别是，由于较高的清算价值降低了清算成本，因此增加了公司的债务能力，并在均衡的情况下，降低了在一定债务水平下承诺的债务收益率(Benmelech、Garmaise和Moskowitz，2005年；Benmelech和Bergman，2009年)。因此，如果产品市场的竞争性质影响到企业的抵押品价值，竞争也可能通过这一渠道影响贷款息差。例如，竞争可能严重影响潜在买家的数量和财务实力，从而影响一个行业的资产流动性(OrtizMolina和Phillips，2011年)。因此，产品市场结构在决定企业筹资能力方面可以发挥重要作用。

综合起来，理论和经验证据表明，竞争可以是银行提供融资意愿和提供融资的代价的一个重要决定因素。在本文中，我通过实证研究竞争与债务成本之间的关系来建立在这些发现的基础上。

1. 数据和描述性统计

3.1数据

我开始用季度研究中心的证券价格计算机统计数据库进行示例建设，并将这些数据与2008年7月贷款定价公司(LPC)DealScan数据库的摘录合并。LPC数据库包含了美国和国外企业向政府、实体商业贷款的详细信息。Chava和Roberts(2008)详细介绍了数据。我的样本涵盖了1992年至2007年期间。我删除所有没有借款人身份信息(GVKEY)的贷款，以及缺少贷款定价、期限和规模信息的贷款。

我将每三位数的SiC代码行业和年份的数据集与从霍伯-菲利普斯数据库获得的集中比率和从彼得·肖特网站获得的国际贸易数据合并。最后，我将这些数据与美国的宏观经济数据合并。圣路易斯经济分析局和联邦储备银行。最后的数据集包括12256笔贷款，在1992年至2007年期间，有2900家不同的公司，涉及183个三位数的SiC代码行业。附录A中的表A1包含分析中使用的变量的定义。

3.2衡量产品市场竞争

我对产品市场竞争激烈程度的主要指标是zwj;赫芬达尔—赫希曼指数(HHI)。较高的HHI意味着较弱的竞争。HHI是产品市场竞争的一个广泛应用的代表，并在产业组织理论上有着很好的基础(见Tiro，1988)。具体而言，我使用的是由霍伯格和菲利普斯(2010 A)推荐的在三位数的SiC代码工业水平的拟合赫芬达尔-赫希曼工业集中度。这个HHI将电子计算机会计数据与美国Herfin-Dahl数据及商务部和劳工统计局的雇员数据结合在一起。因此，这种HHI涵盖了私营和公共公司，随着时间的推移而变化，而且不限于制造企业。霍伯格和菲利普斯(2010 A)描述了这个HHI的结构的建设。

为了识别具有竞争力的产业，我定义了虚拟变量竞争，如果赫芬达尔—赫希曼指数处于年度样本分布的最低四分位数，则等于1，否则等于零。这个虚拟变量允许直观地解释系数的大小.。此外，虚拟变量，而不是HHI的确切值，应该减轻测量问题，这有时是赫芬达尔—赫希曼指数的一个问题。

此外，我利用了由霍伯格和菲利普斯(2011)提供的基于文本的网络产业分类(TNIC)。这种新的、动态的行业分类是基于每年向证券交易委员会(SEC)提交的10-K公司提交的产品说明，并提供了一种替代传统固定行业分类的方法，如SiC代码和北美行业分类系统(NAICS)。因此，我使用赫芬达尔—赫希曼指数和C4-指数，基于这个可变的行业分类作为额外的竞争代理。C4指数衡量一个行业中四大公司的市场份额。

最后， 我还使用从电子计算机会计数据中计算出来的赫芬达尔—赫希曼指数和C4-索引作为竞争的代理。我遵循文献，并根据

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