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2009年信息和金融工程国际会议

中国上市公司企业治理和企业业绩的实证研究

龙栋 西安交通大学管理学院 KnightTemplar@vip.qq.com

闫文佳 西安交通大学管理学院 Wenjia.yan@gmail.com

摘要

我们的研究探讨的是公司治理实践是否对公司业绩产生影响。为此，我们确定了一组全面的中国上市公司治理机制，并构建了相关计量方法。我们采用因素分析法去构建一个全面的业绩变量。结果表明，股权结构、董事会和高管薪酬是影响公司治理的最重要的因素。此外，我们的研究结果会对上市公司治理制度的合理性设计产生重大的影响。

关键字：治理机制 公司业绩 中国

I 介绍

全球次贷危机又一次引发了公司治理的议题。近年来，随着越来越多的政党学者、媒体、监管部门、企业、国际组织、机构投资者、股东权利监管机构等的参与，推动更高的治理标准已经成为一项常规的活动。为了加强公司治理实践效果，许多亚洲国家已经首开先例，提出了自己的计划，例如，新的上市/披露规则、对董事会成员的强制性培训、加强治理规范等等。

大多数关于公司治理和公司业绩关系的实证研究文献集中于公司治理的某一方面，如董事会特征、股东的行为主义、外部董事激励、反收购条款、投资者保护等等，而我们的论文研究的是所有的上市公司在各自的市场领域的全部方面。

本文的整体架构如下。第二部分回顾了公司治理理论和实证研究的文献，总结了主要的治理机制。第三部分讨论了我们需要构建的变量以及构建变量的方法。第四部分展示了实证研究结果以及公司治理变量与公司绩效的相关性。第五部分是结论。

II 文献回顾

与公司治理有关的机构尝试着回答这样一个问题：“股东如何确保非所有者的管理者维护他们的利益?”然而，控股股东为了自己的利益，牺牲少数股东的利益，采取的这一行动引起了很多人的关注。“隧道效应”这个词被用来描述这样一种现象，公司的控股股东为了他们的利益把资源转移出公司。良好的公司治理是一组确保投资者能够得到投资回报的财务机制。一般来说，公司有两种类型的冲突：所有者和管理者之间、控股股东和少数股东之间。为了帮助解决这两种冲突，相应地，有两种类型的治理机制。一种类型的治理机制比较关注内部(比如：股权结构、高管激励、董事会、财务披露)，另一种则专注于外部机制(比如：外部接管市场、法律基础建设、保护少数股东等等)。

（1）董事会

至少在理论上，董事会是股东可以对管理者的行为施加相当大的影响，以确保公司代表着他们的利益的第一大机构。许多研究董事会机构和公司业绩之间的关系的实证研究文献表明，适度数量的内部董事与更大的盈利能力密切相关。

（2）高管激励

第二个确保管理者维护股东的利益的机制是构建合理的激励制度。这项措施可以用来激励包括股票估值和以业绩为基础的会计的管理者。尽管大多数实证研究都受制于数据的可获取性，但是有限的研究似乎表明高管薪酬和公司的业绩之间呈正相关的关系。

（3）股权结构

在公司治理中，股权集中被认为是一个不好的机制。因为它在使用公司资源的领域给到大股东更多的自由控制权，使得他们眼里只有自己的利益。中国公司的特点是股权过度集中或者一股独大，控股股东通常是国家和准国有机构(如国家、部门或国有企业)，其股票份额远远超过第二大股东。这样一个控股股东的存在，使得上市公司资源转移到母公司或其他相关方的账户成为可能。如果大股东的持股比例非常大，那么他的利益和公司的利益存在着高度的一致性，使得股权集中起到了积极的作用。在美国和其他西方国家，机构投资者(不隶属于国家)被视为重大变革的动力。然而在中国，机构投资者(养老基金、保险公司、共同基金)占的比例很小，自然他们对公司的监管所起的作用也非常小。

（4）法律基础建设

拉波塔的一系列研究强调了法律框架和法律基础在约束管理者和控股股东的投资行为方面有着重要的作用。他们发现，在以普通法为传统的国家，治理标准一般比较高，相对来说，少数股东可以得到更好的保护。相比之下，以大陆法律系统为主的国家小股东通常得不到保护，并且实践较低的治理标准。

中国有着独特的股权结构和治理结构，所以我们的假设与美国等国家有所不同。

III 公司治理和公司业绩变量的构建

我们研究的是2006年上海证券交易所和深圳证券交易所的所有上市公司。我们排除了1407家变量数据和残留样本数据缺失的公司，以两家交易所超过95%的上市公司为代表。数据来源于由深圳国泰安信息技术有限公司开发的中国股市金融数据库和中国上市公司公司治理结构研究数据库。

A. 公司治理变量的定义

（1）第一大股东的持股比例(Top1)。由于隧道效应，我们预计会产生负面结果。

（2）首席执行官是董事会主席或副主席（哑变量）。首席执行官作为最高管理者，控制着董事会。对于董事会来说，它很难发挥独立的和主动的监督作用。董事长兼首席执行官的双重任命被认为是给到个人过多的权力，我们的估量预计是有负面影响。

（3）政府的持股比例(国家控制)。一般意义上来说，政府可能有诸如维护就业和社会稳定的目标，而不是利润最大化的目标。控制政府可能利用上市公司作为手段去实现这些政策目标，这样与股东的利益产生冲突。

（4）该公司是否有外国投资者(外国投资者虚假变量)。具有外国投资者或被外国控股公司控制的公司可能采用国际会计标准和更复杂的内部控制制度，以更好地保护投资者的利益。在加强公司治理中，这个虚假变量作为法律环境影响的代表。

（5）公司的高管和管理者持股(管理层持股)。如果高管层持有公司更多的股份，那么高层管理者的利益可以更好地与其他股东的利益相一致。

（6）董事会中独立董事的比例(独立董事比率指标)。作为顾问，独立董事的职责是建立良好的治理机制，也是对执行董事的一种威慑。然而在中国，大多数独立董事薪酬丰厚，但是作用欠佳。

（7）薪酬较低的董事、高级管理人员和监事的数量对于高级董事、最高管理者和监事的总数的比例(产出比率)。高薪的董事、高级管理人员或监事通常是管理团队的成员，且都由控股股东委派。如果他们控制了董事会，董事会预计不会发挥有效的监督作用。

（8）前三名董事、监事和高级管理人员的薪酬对于董事、监事、高级管理人员的薪酬总额的比例(前三大薪酬比例)。因为薪酬差距的顶层通常表明权力的高度集中，所以预期会产生负面影响。

（9）高水平监事的比例(监事比例)。在中国，公司法强制规定要设立监事会，监事会是作为管理和监控机制的重要组成部分。

表1 总结数据

A专家小组 公司治理变量

指标	最小值	最大值	平均值	偏差
第一大股东持股比例	4.54	83.8	36.23	15.1
国家控制	0	0.83	0.29	0.23
管理层持股比例	0	0.5	0.002	0.02
独立董事比率	0	0.5	0.2	0.06
产出比率	0	0.66	0.23	0.15
前三大薪酬比例	0	1	0.48	0.17
监事比例	0.06	0.43	0.21	0.05

B专家小组 业绩变量

指标	最小值	最大值	平均值	偏差
资产收益率	-1.7	0.89	0.02	0.13
每股盈余	-5.7	5.31	0.18	0.52
市净率	-481	421	3.37	21.3

C专家小组 虚拟变量

指标	积极	消极
哑变量	169	1238
特别处理	144	1263
外国投资者	85	1322

B. 公司业绩变量的构建

（1）资产回报率(ROA)是公司在杠杆作用之前盈利能力的一个指标。

（2）每股盈余(EPS)是公司的净利润分配给流通在外的每一股普通股股票的比例。

（3）市净率(P / B比率)是总资产市场价值与账面价值的比率。

（4）特别处理(ST)是一个缩写的标识符，与股票相关联，是中国证券监督管理委员会(证监会)要求设立的。如果该公司连续三年亏损，随后的二进制逻辑模型分析就要基于这个变量和控制变量。如果公司连续三年亏损，特别对待(ST)就成为一个虚拟变量的值(1)。表1给出了上述变量的统计数据。

托宾的q被广泛应用于计量上市公司的估值和业绩。但对于中国的上市公司来说，由于非流通股占所有股份比例过大，且非流通股高度集中在国家和法人的手中，其公司总资产的市场价值不能被可靠地计量。所以市净率更适合中国的上市公司，尤其是国有企业(SOE)。

我们使用因素分析法将ROA、EPS和P / B比率植入到一个变量中去，这样对业绩更具代表性。KMO和Bartlett的测试表明用三个变量之间的内在关联程度进行因素分析是合适的。依靠使用这种主要方法，第一个组件可以解释百分之六十以上的变量，重要组件的特征值1.734是唯一超过警戒值1的。组件矩阵显示，业绩共同因素是从以下主要组件分析里面提取出来的。

共同因素= 0.930times;资产收益率 0.929times;0.083times;每股盈余 市净率

通过以上因素分析，我们可以得到业绩分数变量，这是观察到的共同因素值。之后的分析是基于业绩变量和控制变量的基础之上。

IV 公司治理和公司绩效的实证研究

从理论上讲，良好的公司治理应该与良好的业绩相挂钩。我们使用回归分析法通过治理变量，得出良好的公司治理是否与更高的公司业绩相关。Durbin-Watson的统计值是非常接近2的，因此不存在自相关的问题。回归分析表明两者关系显著(为1%)，中国较好的公司治理是高盈利的，并且投资者更愿意为了更高的治理标准支付溢价。

表2 业绩分数和治理变量的皮尔森相关矩阵

	第一大股东持股比例	业绩分数	国家控制	管理层持股比例
相关系数	0.163	1	0.119	0.046
双侧检验	0.000	.	0.000	0.081
	独立董事比率指标	产出比率	前三大薪酬比例	监事比例
相关系数	-0.068	0.005 全文共5982字，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料 资料编号：[154477]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word