基于经济增加值(EVA)的公司价值评估

文献出处: Fernandez P. The company valuation based on the economic value added (EVA) [J]. European Journal of Business and Management, 2015, 5(3): 98-109.

The company valuation based on the economic value added (EVA)

Fernandez P

Abstract

The traditional performance indicators without considering equity capital cost inherent deficiency Limit, can#39;t measure the value of the new creation, cannot accurately reflect the change of shareholder wealth, unable to assess the real value of the enterprise, can make a scientific evaluation of value-added performance appraisal system is particularly urgent. Stemtewart consulting firm founded by the United States EVA (Economic Value Added, EVA) Value management performance evaluation method, overcome the deficiency of the traditional performance indicators, including the equity capital cost will be deducted from the calculation, the full cost of debt capital cost, expenses, reflecting the company in a certain period to create Value for shareholders. After promotion and application of the discount valuation model based on EVA and traditional derivative EVA value evaluation model arises at the historic moment, made from the perspective of shareholder wealth growth assessment of enterprise value to become a reality, and achieved remarkable achievement in some famous enterprises in the west.

Keywords: Value of the company; Value of the investment; Economic value added (EVA); Value evaluation

1 Introduction

Due to the generalization of listed companies, the mutual fusion strategy theory and financial theory, and corporate reliance on monetary market and capital market, forcing management is undergoing a revolution, which closely around the center, 'value' to create more wealth for shareholders, enterprise management into on the basis of value, in order to realize the enterprise value maximization as the objective point of view is becoming more and more widely recognized. From the aspect of shareholders#39; equity, shareholders#39; wealth can be defined as the product of stock

quantity and stock price, shareholder value is an important part of enterprise value, shareholder value will cause the increase or decrease of the enterprise value, increase or decrease of shareholders#39; wealth maximization is equal to the enterprise value maximization, realizes the shareholder wealth maximization is maximize the enterprise value. According to effective capital market theory, in strong type of capital market, decided to stock value, enterprise value and stock value decided to stock prices or stock prices always fluctuating around the value, therefore, the enterprise value determines the enterprise#39;s share price, namely the enterprise market value. For investors, when the stock price is higher than the value, investors can sell stocks, make its prices tend to value; similarly, when the stock price is lower than the value, investors can buy shares, make its prices tend to value. For managers, whether to create value for the enterprise, can be tested in the market, the value was temporarily undervalued stocks have performance support, found later by the market, prices will go hand in hand with the value of the company. Obviously, how to accurately determine the true value of a company, the relationship between the market price of the value of the company and the company have become an enterprise owners, managers, and venture capitalists primary focus. Classic theory of enterprise value is pointed out that the enterprise value is equal to the invested capital and future new discount the value of the sum, from a wider field of vision about the enterprise value is the new value of the sum of the discount. This requires establishing scientific evaluation of value and value-added performance appraisal system, to measure the company#39;s performance indicators must be able to reflect the company to create value for shareholders, standing in the perspective of shareholders to redefine the 'profits”. Equity capital is the cost, obviously, the company to create value for shareholders should be minus all the costs include the cost of equity capital, relief is reasonable. 2 Literature review

In the early 1920 s, American general motors company will introduce the EVA thought the company management, then once forgotten. In the 1980s, consulting company (Stemtewart amp;Co.) reintroduced to the ideas of the value assessment and company in the field of management, put forward the economic value added (EVA)index, to evaluate a firm#39;s ability to create shareholder wealth. The Real Key To Creating Wealth (AIEhrbar, 1998), and other comprehensive expounds The theoretical value of EVA and in some companies use The model of case, think that EVA is a revolution of modern company management, performance evaluation is The correct way. Belmett Stewart found that EVA is a useful management tool; it has been internationally recognized as a corporate governance standards. EVA is a integrated analysis framework of financial management and incentive compensation of important indicators. EVA by providing such a framework that can reconfigure resources for the company, customers, employees, shareholders and managers to create lasting value. Tullv (1993) suggested that EVA as 'the most popular financial indicators', points out that there are three ways to improve EVA: first, under the condition of without increasing capital gain more profit. Secondly, use less capital. Third, the capital invested in high return projects. Byme (1996) using regression model is examined and EVA and market value net operating profit after tax (NORAI,) the relationship between, when considering EVA and market value changes, the change of EVA explained 55% of the market value change. Chenand Dodd (1997) studied the accounting index (earnings per share, return on assets and equity yield) and residual income, as well as a variety of different and relate

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译文

基于经济增加值(EVA)的公司价值评估

作者：Fernandez P

摘要

传统业绩指标由于没有考虑股本资本成本等固有缺限，不能衡量新创造的价值，不能准确反映股东财富的变化，无法评估企业的真实价值，使建立能对价值增值进行科学评价的业绩考核体系就显得尤为迫切。由美国Stem-stewamp; art咨询公司创立的经济增加值(Economic Value Added，EVA)价值管理型业绩评价方法，克服了传统业绩指标的不足，在计算中扣除包括股本资本成本、债务资本成本在内的全部成本费用，反映公司在一定时期内为股东创造的价值。经过推广和应用，基于EVA指标和传统的贴现估价模型衍生EVA价值评估模型应运而生，使从股东财富增长角度评估企业价值成为现实，并在西方一些著名企业中取得显著成效。

关键词：公司价值；价值投资；价值评估

1引言

由于上市公司的普遍化、战略理论与财务理论的相互融合，以及企业对货币市场和资本市场的依赖加深，迫使管理正在发生一场革命，即紧紧围绕“价值”这个中心，为股东创造更多的财富，企业管理进入到以价值为基础，以实现企业价值最大化为目标的观点日益得到了普遍认可。从股东权益层面而言，股东财富可定义为股票数量和股票价格乘积，股东价值是企业价值的重要组成部分，股东价值的增减必然会引起企业价值的增减，股东财富最大化等同于企业价值最大化，实现了股东财富最大化也即实现了企业价值最大化。根据有效资本市场理论注，在强式资本市场中，企业价值决定股票价值，而股票价值决定股票价格或股票价格总是围绕着其价值上下波动，所以，企业价值决定了企业的股票价格，即企业市场价值。对投资者而言，当股票价格高于价值时，投资者就会卖掉股票，使其价格趋向于价值;同理，当股票价格低于价值时，投资者就会买进股票，使其价格趋向于价值。对管理者而言，是否为企业创造了价值，可以在市场上得到检验，价值被暂时低估的股票具有业绩的支持，被市场发现以后，价格将与公司价值齐头并进。显然，如何准确判断一个公司的真正价值，公司价值与公司的市场价格之间的关系，就成为了企业的所有者、管理者，以及风险投资家共同首要关注的焦点。经典的企业价值理论指出企业价值等于投入资本和未来新创价值的折现之和，从更为宽广的视野讲企业价值就是新创价值的折现之和。这就要求建立对价值和价值增值进行科学评价的业绩考核体系，衡量公司业绩的指标必须能反映公司为股东创造的价值，站在股东的角度重新定义“利润”。权益资本是有成本的，显然，公司为股东创造的价值应该为减去包含权益资本成本在内的全部成本费用才为合理。

2 文献综述

早在20世纪20年代，美国通用汽车公司就把EVA思想引入公司管理中，后来曾一度被人们遗忘。到了20世纪80年代，总部设在纽约的思腾斯特咨询公司(Stem-stewamp; art)将该思想重新引入价值评估和公司管理领域中，提出了经济增加值(EVA)指标，用于评价企业创造股东财富的能力。The Real Key To Creating Wealth ( AI Ehrbar，1998)等全面阐述了EVA的理论价值和在一些公司的运用的典范事例，认为EVA是现代公司管理的一场革命，是正确的业绩评价方法。 Belmont Stewart发现，EVA是一个有用的管理工具，其作为公司治理的标准己得到国际公认。EVA是建立财务管理和激励补偿的一体化分析框架的重要指标。EVA通过提供这样一个框架，可以重新配置资源来为公司、顾客、雇员、股东和经理创造持久的价值。

Tull(1993年)认为EVA为“当今最热门的财务指标”，指出要提高EVA有三种途径:其一，在不增加资本的情况下获得更多利润;其二，使用较少的资本;其三，将资本投资于较高回报的项目。Byte(1996)用回归模型检验了市场价值和EVA以及税后净营运利润(NORAI，)之间的关系，当考虑EVA和市场价值变化时，EVA的变化解释了市场价值变化的55%。Chennai D odd(1997)研究了会计指标(每股收益、资产收益率、权益收益率)、剩余收益，以及各种不同的且与EVA相关的指标在解释股票收益方面的能力，结果表明EVA指标在解释股票收益方面比其他会计指标有更好的表现。讨论在经济增加值指标的计算中，是否需要对会计报表科目的处理方法进行调整是EVA指标研究领域争论较大的一个课题。如Biddle(1997)等研究结果表明，调整前经济增加值指标的解释能力为 41.4%，而调整后解释能力为41.5%。实务界目前采用折衷的做法，只调整其中重要的项目。对EVA计算中进行调整项目的研究分析(思腾斯特咨询公司)，得出的结论是过多的调整既花费成本也不利于EVA的广泛使用。财富杂志(Fortune)更把经济增加价值当成是“创造财富之钥”，并自1993年起开始报导由 Stem-stewamp; art提供的 1000大企业的经济增加价值。管理学巨擎德鲁克 (Peter Drunker)也于 1995年《哈佛管理评论》中指出:“在目前各种衡量整体生产要素方法中，EVA反映了价值管理的所有方面。”

3 企业价值

随着对企业经营目标认识的不断优化，对其认识已基本趋于一致，即围绕价值最大化的目标，依据环境的变更，科学配置内外部资源，提升组织的能动性和应变能力，最终为投资者创造更多财富。如今倍受欢迎的价值投资理念，就是基于企业价值这一关键概念而产生的。本文推荐投资者关注并研究上市公司的内在价值，以此评价上市公司的运营情况，从而对企业的业绩有个客观的认识。所以，企业价值理论的历史沿革及企业价值的内涵，是我们首先需要认识和厘清的。实际上，企业价值的理论的出现不但明确了企业的战略目标和决策依据标准，而且统一了短期利润与企业长期发展及股东整体收益之间的关系，以此促进企业持续健康发展，并促使投资者能科学理性投资。

企业价值是20世纪60年代伴随着产权交易市场的出现，由美国管理者最早提出的一个概念。在市场经济条件下，企业本身也是一种可以在产权市场上交易 的商品，作为该商品的利益相关者，包括投资人、债权人、管理者等，都必须要了解企业的价值。企业价值是指企业作为一种商品的货币表现。

对企业价值最大化有助于公司的发展。每一个上市公司,以满足所有债权人和优先股股东的利益作为前提(普通股股东的董事会监督企业保护自己的利益),企业价值越大,债权人和股东的利益更安全。企业的价值意味着，归属于股东的股票价格越高，投资回报越大，就越能吸引投资者。

3.1 评价企业价值的作用

3.1.2 企业价值评价用于企业管理

随着经济的发展和人们认识的提高，财务管理目标由“利润最大化”转为“企业价值最大化”，我们知道企业作为一类特殊的资产，有其自身的特点：盈利 性、持续经营性、整体性。而企业价值最大化作为财务目标符合企业本身的特点，即企业价值关注的是企业长期的盈利能力。企业价值最大化是通过企业财务上的合 理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。

3.2.2 企业价值评价用于投资决策

企业未来收益、现金流量、投资风险所做出的预期判断，它围绕企 业价值上下波动，经常偏离股票的内在价值。这种价格与价值的市场偏离经过一段时间的调整会向企业价值回归。因此，通过对企业价值的评价、判断，投资者可以 寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以获得高于市场平均报酬率的收益。

3.2公司价值的不同形式

公司价值是以公司作为考察对象，是企业特质、功能满足用户需求的关系，企业价值带有明显的主观色彩，显然界定公司价值的内涵成为进行价值评估研究的起点。同一企业，会由于主体需要、偏好及判断能力的不同，也会呈现出不同的评估结果。为了厘清概念，将对企业价值不同表现形式:账面价值、内在价值、进行比较分析，引入本文研究的公司价值的内涵。

(l)账面价值

公司的账面价值 (Book Value)就是资产负债表所揭示的会计价值。用公司的账面价值来表现公司是基于这样一种假设，即一个公司的价值是所有投资人(包括债权人和股东)对于公司资产要求权的价值总和。公司账面价值按客观性和谨慎性要求，以历史成本为基础进行计量的会计价值。但是，却由此带来了公司账面价值与公司价值的弱相关性。首先，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，长期保期不变，忽略通膨、技术革新等因素影响，使账面价值随着时间推移日益偏离其真实价值，与经营及投资者等所需的相关性信息相去甚远。其次，公司资产负债表体现的资产是由过去的交易和事项所形成的，从投资的角度来看,更多地关注如何在未来创造利润,这是资产的本质属性。最后,由于会计记录的局限性,许多有重要价值的非货币性信息无法反映,同时也因为没有扣除股权资本成本,不能反映投资风险,从而大大减少账面价值的适用性。事实上账面价值评估很少单独使用,但投资者可以利用账面价值和参考其他因素对企业价值做一个粗略的估计,运用资产收益函数做出基本的判断。

(2)公平的市场价值

根据评估标准委员制定的际会计标准和国际评估标准,从市场公平交易和贸易的角度,公允价值是指在没有任何压力的交易中买方和卖方完全了解相关信息的基础上确定的。这个定义的是基于完全有效的交易市场、资本市场的假说。与传统会计历史成本计量属性相比,公允价值反映了现值,其实质是一种基于市场信息的评价,这种价值与企业管理的现状相关联,是市场而不是其他因素资产和负债的价值，因此评估师和交易者强调的价值的是一个概念。

（3）内在价值

公司的内在价值指的是公司在可预见的未来创造收入的现值。与其他价值观念相比,该公司的内在价值是存在于企业内部重要的增长能力,盈利能力,属于一种客观性质的企业价值,但内在价值是客观评价和主观的,主要是通过数量和分布在科学预测的未来收益,合理选择折现率折现,这些预测都是基于该公司的经营状况,管理水平,增长的趋势,盈利能力,等等,并考虑一些外部预测因素,因此具有明显的主观色彩。即便如此,如果运用适当的评价方法,在丰富的信息的基础上,在有效地在公司内部进行投资决策分享,或处理这个问题相关的未来和主体性上,仍然有巨大的参考价值。

(4)公司的市场价值

对于上市公司来说,公司的市场价值是一个股票的市场价值和债券市场的总和,如果市场价值作为公司的实际价值必须强而有效的资本市场的前提,也就是说,所有的公共信息包含在股票和债券的市场价格充分反映。作为格雷厄姆的价值投资理论的主要代表,巴菲特指出,股票价格是受到各种因素的影响,如公司的业绩是重要的因素之一,表现不佳的股票市场但高价格是不可能实现的，,一个完全有效资本市场完全毕竟是一种理想的状态,尤其是在中国,所以该公司的市场价值不能有效反映公司的价值。

3.3企业价值评估的理论基础

(1)资本预算评估理论

公司价值评估思想可以追溯到20世纪初费雪的资本价值。费雪（1906年），其收入论文全面地阐述了资本与收入的关系以及价值的来源，为现代企业价值的理论基础奠定了理论基础。费雪认为,人们的货币收入能显示工资、股息、租金、利息和利润,等。在人们的生活中(实际消费享受)有时货币收入并不等同于实际收入,根据货币收入和实际消费金额的对比，一部分货币收入大于实际消费。如果存入银行或购买债券投资,转化为资本,未来能取得利息或投资收入,所以资本是未来收入的现值现值,换句话说,是未来收入的资本化价值。

(2)价值评估理论

美国经济学家安妮和米勒，,针对“费雪不确定性”先驱企业价值评估理论体系存在的问题，就企业价值和资本结构之间的关系做了经典阐述,对“神秘”的企业价值评估理论的资本结构有一定程度的解释，,为现代的企业价值评估理论奠定了基础。在资本结构分析中他们将“税盾效应”看做债务，而作为核心变量考虑,构成了作为费舍尔投资企业资本价值评估的要素,同时纠正公司价值最大化与股东的股票和债券资本成本无关的错误,提出须披露企业的实际业务情况,便于企业的平均资本成本进行正确的定义,他们的研究使折现现金流量评价方法已经成为企业价值评估的主流方法,进入了实用阶段。他们在企业价值评估理论的研究，在继承和建构的过程中起着重要的作用。

（3）实物期权理论

迈尔斯(1977)首次提出了实物期权的概念,他观察到,许多公司的资产,特别是投资项目与增长机会可以表示为一个看涨期权。实物期权应用金融期权的分析框架,考虑管理的灵活性和战略灵活性，忽视传统的NPV方法,并考虑投资的不可逆性和可延期决策。Triggers和梅森(1987)指出,企业管理经常采用决策机制相当大的灵活性在处理高度不确定,大型投资项目。因此这种项目的估值应该包括传统NPV3 期权价值来源于管理灵活性,这称为“扩大NPV”。因此,不确定性越高,投资期限越长,折现率越大,净现值越小,但NPV的下降将会抵消了实物期权的价值来源于管理的灵活性。这就是为什么贴现现金流(DCF)建立评价methods2往往受到研究人员质疑。NPV方法适用于固定现金流投资的估值,如债券,但不表达当投资项目的不确定因素,如战略举措和后续的投资机会。真正的期权方法可以抓住这些不确定性带来的潜在利润机会的价值。在生物技术和半导体等高科技行业，风险很高，现金流很小，在新开发的初期可能会出现负值。但当产品被市场接受并进入大规模生产阶段时，现金流就会很高，公司的股价往往会急剧上升。这就好像这些企业在初始阶段处于资金耗尽状态，并在大规模生产阶段投入资金，为那些在最初阶段投入资金的投资者带来了可观的潜在获利机会。因此高科技投资项目的评价模型与NPV方法不同,它遵循的理论风险越高,折现率

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