投资和利润

盈利能力

偿债能力

增长能力

每股收益X1

股本收益率（权重）X3

流动比率X6

每股收益增长率X8

每股权益X2

资产回报率X4

资产净利息X5

速动比率X7

营业利润增长率X9

变量符号

变量名称

控制变量

GDP

区域GDP增长率

MAR

市场化程度（2006年）

GQ5

前五名股东的股权比例

SIZE

样本公司资产的自然对数

DE

资产负债率

高级行政人员比例

企业资产总额

区域GDP增长率

平均值

最大值(%)

最小值(%)

低于1％

1–5 %

2008

0.085

57.364

0.001

56.7

16.7

6293702217

0.114

2009

0.076

57.364

0.001

53.3

20

8465475666

0.113

2010

0.082

54.421

0.0001

46.7

16.7

9459194604

0.129

模型

平方和

df

均方差

F

Sig.

回归

934749.030

6

155791.505

7.419

.000

残差

1742920.401

83

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对上市公司股票激励与企业绩效之间的相关性的实证研究

惠晓峰，邹珊珊

摘要：为了研究股权激励与企业绩效之间的相关性，本文选取了2009年到2010年执行股权激励的上市公司作为样本进行研究。在考虑了股票价格和宏观经济因素后，通过主成分分析和多重回归，研究了股票期权激励与企业绩效之间的相关性。结果表明，有股权激励与企业绩效之间没有显著相关。

关键词：企业绩效 股权激励 管理人 股票价格

1 绪论

随着公司股权分散和管理水平变得越来越复杂，为了煽动的管理人才和创新激励机制，公司通过股票期权来实施股权激励。在20世纪末，股权激励被认为是解决委托代理问题的“金钥匙”。它在提高公司的性能和管理的工作效率方面做出了巨大的贡献。在我国引入股权激励机制时，提出了许多致力于提高上市公司股票期权激励的方法。由于2008年金融危机，上市公司股价下跌,使股东权益的市场价值大幅缩水。包括股东在内的公众开始将高工资和高股本的激励措施称为“问题”。对经理们来说，执行价格高于股票期权的部分价格。一些公司宣布终止之前实施的股权激励计划。以王克为例，股权激励与股价之间存在一定的关系，导致了3年的两次破产。

这与之前的研究不同，这篇文章将市场因素考虑在内。股票价格的变化影响股权激励，不能分开研究。从股权激励中收益的可用高管报酬，这篇文章将其作为解释变量。

不同于之前的研究，本文通过采用股价的变化来论述股权激励对公司业绩的影响，从而使得研究更加可行。

2 研究现状

Hall和Liebman (1998)的研究表明，通过对1980年至1994年间美国的475家公司的相关数据分析，高管薪酬和公司业绩之间呈正相关关系。Huimin和 Mak (2002)的研究表明研究了许多公司给所有员工发放股票期权的现象,并分析了其中的原因包括激励员工，帮公司留住员工等。考察这些公司的绩效与前年的相比较，然而结论是股票期权计划对员工的激励意义不大，不存在显著相关关系，且管理资产和企业价值之间的关系深受行业因素的影响。Himmedlberg，Hubbard和Pali研究发现如果企业对净利润、营业收入、企业资本等因素加以控制，管理层持股比例与企业绩效不存在显著相关关系。Lorderer和 Martin对 800 家公司进行实证研究，指出公司管理人员持股比例的增加并没有显著提高公司绩效，即股权激励与公司绩效不存在显著的相关关系。Davies等(2005)的研究表明，企业价值和管理资产之间存在非线性关系。

中国的相关研究始于1990年代末。李(2000)选取了800家上市公司在1988 年的数据研究，用高级管理人员持股比例和资产收益率做相关性分析，研究发现管理层持股比例的增加不能显著提高企业经营业绩，二者的相关性很弱。黄劲松(2004)选取了净资产收益率、总资产周转率、流动比率、资产负债率等对公司的财务效益，发展能力，偿债能力和资产运营能力等综合评价企业的绩效，比较实施股票期权激励的上市公司与随机参照公司的经营绩效的差异，发现他们的差异并不是很明显，研究表明股票期权激励与公司绩效之间不存在显著的相关关系。顾和周(2007)的研究结果表明，引入股权激励后公司绩效没有明显的变化。周州、徐立锋(2011)研究在股票全流通时代背景下中国上市公司经理人股票期权激励与绩效的关系，他选取了2007 年至 2009 年内符合条件的 120 家公司作为样本，结果发现我国上市公司高管股票期权没有显著提升绩效。项和温(2010)的研究表明，如果公司想提高效率，人力资本产权和福利应该授予管理者们。

通过以上讨论，在国内外研究中，股权激励与企业绩效之间的关系存在着较大的差异。之前研究的结果认为，股权激励与企业绩效之间的呈正相关，,而最近的研究持有相反的观点，它们之间没有明显的相关性或两个因素之间的呈非线性关系，尤其是在中国终止分割股权结构改革之后。

3 样本选择和数据来源

3.1样本选择

本文样本数据来自于2009年至2010年间实施中国股权激励计划的上市公司。本文提及的公司是执行中国A股上市公司，已经被证监会批准2006年至2008年（2006年，中国证券监督管理委员会）公告了股权激励实施方案（草案）。虽然公司已经公布了执行计划或经证监会证明，但暂停或取消原激励计划的上市公司不包括在文件中提及的范围内。证监会宣布“上市公司股权激励措施1,2,3”（2008年度中国证券监督管理委员会）的股权激励计划被要求修改的其中之一。这导致对ST和PT的拒绝。因此，本文选定30个中国A股上市公司为样本研究。

样本数据来自于Juyuan Royce数据科技有限公司的RESSET金融研究数据库，证监会指定的上市公司和出版公告和年报中使用的“CNINFO”信息。

3.2变量设计

（1）从属变量

本文的四个方面对管理绩效进行了全面评估，其中包括投资和有效性、可靠性、偿债能力和增长能力。然后从四个方面选出表27.1中的9个特定指标。

（2）独立变量

当把市场因素考虑在内时，股价变动对股权激励的效果有影响。股权激励产生的收益（SY）被视为股权激励效应，用于研究股权激励对上市公司业绩的影响

表3-1 从属变量

表3-2 控制变量

（3）控制变量

选择表3-2中的五个目标作为控制变量。

4 模型构建

4.1企业绩效综合评价模型

通过主成分分析法分析上述九个目标。

p₁=a₁₁X₁ a₁₂X₂ ··· a_1nX_n （1）

p₂=a₂₁X₁ a₂₂X₂ ··· a_2nX_n

p₃=a₃₁X₁ a₃₂X₂ ··· a_3nX_n

···

p_m = a_m1X₁ a_m2X₂ ··· a_mnX_n

P =₁p_{1 2}p₂ ··· _tp_t

变量注释：

bull; p_i: i的主要组成部分

bull; a_ij : 标准化特征向量

bull; X_j: j财务指标的标准正态随机变量

bull; _t : 每个主要成分的可变贡献率的权重

bull; P: 企业绩效的综合评价

4.2股权激励绩效评估模型

股权激励绩效评估实证模型

P = ₁SY ₂DDBL ₃GDP ₄MAR ₅DE ₆GQ5 ₇SIZE （2）

bull; : 常数项

bull; _i: 回归系数

bull; : 随机误差

5 实证模型

5.1描述性统计

表5-1中的统计数据是管理所有权比例、公司规模、样本中区域GDP的增长率。

表5-1中的数据显示，企业总资产呈上升趋势。然而，随着业务规模的扩大，区域GDP增长率略有下降，2010年上升。2010年管理人员的保存比例下降，2010年的比例反弹幅度较小。最高比例为57.364％，最低为0.0001％，股权比例差距很大。此外，所有权比例相对较低，低于1％占据最多，低于5％的占一半以上，超过5％的不到30％。原因可能如下：第一，管理所有权比例受有关规定限制。在中国，这个比例是10％。二是上市公司股权激励计划设计周期小，强度不高。

5.2主成分分析

主成分分析如下：

在研究中提取了三个主要组成部分，累计贡献率达72.728％。列表中显示的内容显示，每个变量的信息可以通过主成分很好地解释。

企业的综合绩效可以通过主成分来获得。

P=43:626P₁ 15:646P₂ 13:455P₃ （3）

表5-1 描述性统计结果

表5-2 方差分析