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股权激励与盈余管理

特里D.沃菲尔德

威斯康星大学麦迪逊分校

摘要：本文考察了基于股票的薪酬与股票所有权和盈余管理之间的经理人股权激励之间的联系。我们假设具有高股权激励的经理人更有可能在未来出售股票，这促使这些经理人参与盈余管理以增加待售股票的价值。我们使用1993 - 2000年期间的股票薪酬和股票所有权数据，证明具有高股权激励的经理人在随后的时期出售更多的股票。正如预期的那样，我们发现具有高股权激励的经理更有可能报告满足或仅仅超过分析师预测的收益。我们还发现，持续高股权激励的经理人不太可能报告大的正面盈利意外。这一发现与这些管理人员对未来股票表现更为敏感的财富相一致，从而增加了对当前收益的保留，以避免未来的盈利失望。总的来说，我们的结果表明，股权激励导致了对盈余管理的激励。

关键词：股权激励;股票补偿;股权;内幕交易;盈余管理;满足或击败分析师的预测;异常应计。

数据可用性：本研究中使用的数据可从文中确定的来源获得。

一、介绍

投资者担心某些管理激励措施可能导致盈余管理，降低财务报告的信息量并导致最近的公司丑闻（Levitt 1998; Knowledge at Wharton 2003）。最近特别关注的是，基于股票的补偿可能会促使管理者通过盈余管理来增加短期股票价格。例如，迈克尔·詹森（Michael Jensen）认为，基于股票的薪酬和其他股权激励因素可以鼓励管理者增加短期股票价格，以便随后出售自己公司股票的股票（The Economist 2002）。确实如此，这些担忧促成了对股票期权费用的新要求，对薪酬实践的其他监管限制以及公司治理的改善（FASB 2004; Morgenson 2003; Conference Board 2002）。然而，关于股权激励与盈余管理之间关系的实证证据很少。本文的目的是检验这种关系，从而提供可用于证实或证实的证据反驳与股权激励相关的盈余管理指控。

现代公司采用各种机制来弥补所有权和控制权分离带来的不利后果（Jensen和Meckling，1976）。鼓励管理层所有权就是这种机制的一个例子。从理论上讲，随着管理者拥有更多股份，他们更有可能为股东的利益行事。提高管理层所有权水平的一种方法是授予经理人选择权或股票份额（Core and Guay 1999）。之前的研究考察了管理层所有权和股票薪酬与未来公司绩效之间的关系，并发现了与这些股权激励要素的激励对齐效应相一致的证据（Lambert和Larcker，1987; Morck等，1988; Hanlon等，2003）等等）。然而，与此同时，这些因素可能导致管理者关注短期股票价格，从而导致盈余管理的激励。

盈余管理的激励源于管理者的多元化与所有权或股票补偿相关的风险增加。例如，Ofek和Yermack（2000）研究了所有权和股票薪酬的动态，并发现当管理者获得基于股票的薪酬时，他们倾向于出售他们已经拥有的股票以用于风险分散的原因。如果股权激励所产生的风险敞口高于或预期高于管理人员愿意承担的水平，那么管理人员可能会在未来继续出售股票。风险敞口在未来可能会增加，因为当股票价格上涨时，管理财富变得更集中于股票，而管理者的期权持有变得更具风险（即对股票价格更敏感）。

由于这种抛售，经理的财富对短期股票价格敏感，这可以激励具有高股权激励的经理人增加短期股票价格。鉴于资本市场使用当前收益来预测公司股权定价时的未来收益，预计这些基金经理将利用其会计自由裁量权来管理收益，以保持短期股价高位（Stein 1989）。

在本文中，我们明确地研究了从股权激励到盈余管理的联系。特别是，我们审查了以下股权激励要素：期权授予，无法解决的期权，可行权期权，限制性股票授予和股票所有权。由于股权激励与管理者未来公司股票的未来销售之间的正相关关系是盈余管理论证的基础，我们首先记录存在这种关系。我们将经理人未来的净销售额衡量为公开市场销售额与公开市场购买金额和行使期权收到的股票之间的差额。结果表明，正如预期的那样，具有高股权激励的管理者在收益公告后的一年内净销售额显着提高。2接下来，我们通过检查股权激励与收益管理的关联程度来研究经理人报告的收益达到或超过分析师的预测。正如预期的那样，我们发现，对于拥有更高管理层股权激励的公司而言，满足或仅仅超过分析师预测的发生率要高得多。基于对企业绩效和其他潜在混淆的控制分析，我们得出结论，我们的结果与股权激励引发的盈余管理更加一致，而不是伴随激励调整利益或股权的更好的企业绩效与其他公司特征相关的激励因素。

然后，我们检查可预测地参与盈余管理的经理是否在实际盈利管理后卖出更多股票。我们发现，在满足或击败分析师的预测之后，具有高股权激励的经理人比在错过分析师的预测之后卖出更多。相反，对于低股权激励的经理人，我们没有找到这样的证据。这些结果与高股权激励经理在盈余管理后增加销售额相一致。

我们还进行了额外的分析，以丰富我们的盈余管理结果。首先，股权激励可以重复出现;在当前时期具有高股权激励的经理人更有可能在未来拥有高股权激励。因此，具有高股权激励的经理可以从平滑收益中受益。通过在好年景中保留，这些经理可以更容易地在未来期间达到或超过分析师的预测。与这一观点一致，我们发现，与股权激励较低的公司相比，高股权激励经理不太可能报告大的正收益意外。对于拥有更持久的股权激励的公司来说，证据尤为强烈。其次，我们发现高股权激励经理平均报告更多增加收入的异常事件，特别是那些持续较低的股权激励的经理人 - 那些不太关注应计利润逆转的人。我们还发现，管理人员在收入增加异常应计后卖出更多股票。最后，我们的研究结果对于关键变量的替代测量，包含其他控制变量和替代回归规范是可靠的。

总体而言，与监管机构和投资者对股权激励的担忧一致，我们发现，与股权激励较低的管理人员相比，高股权激励经理更有可能参与盈余管理。这一证据通过扩展与薪酬相关的机会主义行为的研究，为补偿文献做出贡献。通过记录股票薪酬和所有权的一个潜在后果，本文应该对考虑管理人员薪酬合同的董事会感兴趣。虽然基于股票的薪酬和所有权可以产生积极的激励调整效应，但最优薪酬合同应该反映这些股权激励所产生的盈余管理后果。

二、假设发展

（1）股权激励及其与未来经理人交易的关系

管理层所有权是使管理者的激励与股东激励相一致的重要机制（Jensen和Meckling， 1976; Morck等，1988）。增加所有权的一种方法是通过股票补偿。当经理被授予期权时，期权通常在三四年后才能行使。当期权变为可行权（即归属）时，基金经理可以选择持有可行权期权或行使期权并持有股票。（为了支持期权行使，管理人员通常会出售从行使期权中获得的股票。）经理人也获得限制性股票，与期权授予一样，在三年或四年之后不会归属（即 无法交易）。获得股票的另一种方式是通过公开市场购买，这在早期职业阶段很常见（Core and Larcker 2002）。

（2）股权激励与盈余管理

如果出现两个条件，未来出售股票的经理会有盈余管理激励：（1）资本市场依靠报告的收益形成对未来收益的信念，以便盈利管理可以影响股票价格，（2）管理者可以利用股价上涨。关于第一个条件，Stein（1989,657）认为“股票市场使用收益来对公司价值进行理性预测 - 今天更高的收益将与未来更高的收益相关联。”现存会计研究显示股票价格通常会对盈利意外方向的盈利公告作出反应，分析师的预测是盈利预期的代表（O#39;Brien 1988; Brown和Kim 1991;等等）。因此，如果资本市场难以发现盈余管理，管理人员可以利用其会计自由裁量权来影响报告的收益和股票价格。

最后，盈利管理激励措施不仅存在于投资者对报告收益的关注时，而且当投资者在定价股权时对预期收益管理进行复杂调整时。Stein（1989）表明，当投资者变得复杂，处于均衡状态时，投资者理性地期望管理者参与他们所做的盈余管理。换句话说，如果市场对盈余管理行为有理性预期但不能完全取消个别公司的盈余管理，那么市场参与者通过调整盈余管理的影响来对报告的盈利进行定价是最佳的。鉴于投资者的定价行为，管理者发现管理收益是最佳选择。

1. 样本和数据

最初的样本包括所有公司年份，其中包括 1993 年至 2000 年期间标准普尔的ExecuComp数据库中有关CEO的股票薪酬和所有权的数据。8我们排除金融机构（6000至6999之间的SIC）和公用事业（SIC介于4400和5000之间），因为这些受监管行业的管理人员可能有不同的管理收益的动机（Burgstahler和Eames 2003等）。用于特定分析的最终样本因其他数据要求而异，并在实证分析部分中进行了讨论。

选择变量测量的时间与我们的理论发展一致。如图3所示，所有股权激励变量均在财政年度t期间或结束时计量。由于我们假设这些变量与未来的经理人交易和盈余管理相关，因此会根据盈余管理进行衡量关于财政年度收益公告中披露的信息，一般在财政年度结束后的一至四个月。所有交易变量均在收益公告后（在衡量股权激励和盈余管理变量之后）进行计量。

1. 股权激励

我们考虑五个股权激励要素：当期的期权授予，不可撤销的期权（不包括当期的期权授予），可行权期权，限制性股票授予和股票所有权。我们以公司的已发行股票总数对这些措施（股票）进行缩减。因为增加短期股票价格（如果有的话）的潜在好处是由所有股东共享（无论非首席执行官股东是否意识到这一点），因此首席执行官享有的利益与股票中股权激励措施的比例成正比。

1. CEO的交易

CEO的交易数据来自SEC所有权报告系统数据文件。首席执行官和其他内部人员必须在交易月之后的日历月的第十天报告他们的交易。与先前的内幕交易研究一样（例如，Lakonishok和Lee 2001），我们研究了三种主要交易类型：公开市场购买，通过行使期权购买股票，以及公开市场销售（包括从行使期权中出售股票）。由于数据库为首席执行官分配了不同的名称，我们认为拥有“董事会主席”（42.4％），“首席执行官”（12.6％）和“总统”（45.0％）等头衔的个人为首席执行官，正如Ke等人所做的那样。我们在财政年度财报公布后的一年中检查了首席执行官的交易情况CEO的交易以净销售额计算：

净销售额=公开市场销售额 - （公开市场购买 期权行使）。

由于CEO交易的频率普遍较低，因此使用过去的交易数据作为平减指数，如Lakonishok和Lee（2001）所述，是不可行的。相反，我们通过公司在财政年度末t的市场价值（在衡量净销售额之前）按美元计算净销售额。使用非标度度量，无论是对数变换还是十进制排名，都不会影响我们的推论。

（2）盈利惊喜

盈利惊喜计算为实际收益与分析师预测之间的差异，两者均以每股为基础计算，并从First Call收集。为了更好地捕捉市场的预期，我们在收益公告前的三个月内使用最新的共识预测。如表1中的D组所报告，并且与先前的研究一致，有更多的公司年会议或公正击败分析师的预测，而不仅仅是缺少分析师的预测。在1993 - 2000年期间，有4,301个公司年度的股权激励和盈利惊喜，25％的公司盈利意外为零，即满足分析师的预测，17％超过分析师“预测分为1美分，但不到9％，分析师的预测低于1美分。

1. 初步实证结果

如第二部分所述，股权激励与未来CEO交易之间的联系对于我们的假设是至关重要的，即盈余管理的发生率与股权激励正相关。由于先前的研究没有提供关于这一环节的直接证据，在本节中，我们首先报告股权激励与未来交易之间关系的结果。13然后，我们报告股权激励对会议或仅仅会议概率的影响的结果击败分析师的预测。最后，我们调查经理是否在盈余管理后卖出更多。

1. 股权激励与盈余管理

H1的测试基于对股权激励措施（Eq Incent）和各种控制变量的收益意外概率在一定范围内的logit回归，如上所述可能是以下两组收益意外之一：（1）负收益意外;（2）零或一分;股权激励措施包括不可动摇的期权，可行权期权和所有权。有关可变测量，请参见附录A。

假设1在调查满足或仅仅击败分析师预测的概率（即，收益意外为零或一分）时预测股权激励措施的正系数。相关地，H1意味着股权激励与缺少分析师预测的概率之间存在负相关关系（即负收益意外）。

我们还包括三个变量来控制分析师预测属性：分析师数量，个别预测的离散度以及向下修正假人。如果更多的分析师跟踪公司或者分析师之间达成更大的共识，那么满足分析师预测的动机可能更强（Payne和Robb 2000）。正如Matsumoto（2002）所示，更容易达到或超过分析师预测的下行指标，因此我们加入一个虚拟变量来表明分析师的预测是否在收益公告前的三个月内向下修正。

（2）有利于股权激励的盈余管理和未来交易

在本节中，我们将针对具有高股权激励的经理和低股权激励的经理分别调查分析或击败分析师预测对净销售额的影响。根据上述结果，更有可能根据上述结果管理收益的高股权激励管理者观察更多销售，这表明管理人员在盈余管理后增加了销售额。为了捕捉差异销售，我们首先根据总体股权激励和收益意外将样本分为四组：

MB =具有高股权激励和满足或击败分析师预测的公司; H Miss =具有高股权激励和缺乏分析师预测的公司;L MB =股权激励较低且满足或击败分析师预测的公司 ;和 L Miss =股权激励较低且缺乏分析师预测的公司。

我们将总体股权激励措施衡量为不可行权期权的总和，并按其在Core和Guay（1999）中衡量的套期保值比率和所有权加权;高（低）股权激励经理是那些总股本激励高于（低于）样本中位数的人。总体而言，这些结果与高股权激励经理在盈余管理后增加销售额相一致。如果这样的盈余管理可以在短期内提高股价，那么这样做是

资料编号：[3779]