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评估中国房地产市场的风险：我们所知道的和我们需要知道的
摘要：房地产是中国经济的重要驱动力，而中国经济本身对全球增长至关重要。但是，数据限制使评估有关中国住房市场状况的相互竞争的声明具有挑战性。本文为近三个十几个主要城市的供需状况研究提供了新的数据和分析。我们首先记录最准确的土地价值，建筑成本和整体房价的度量。然后，我们创建并调查许多供求指标，以查看价格增长是否可以被合理地解释为可以反映当地市场的基础情况。主要成果包括以下内容：
- 自2006年以来，实际房价一直保持较高的增长率，每年平均增长10％。但是，各个市场之间存在很大的差异性，范围从2.8％（济南）到19.8％（北京）。房价的增长是由土地价值的增长驱动的，而不是由建造成本的驱动。实际土地价值平均每年增长14.4％。自2004年以来，北京的年增长率达到了惊人的27.5％（或1036％）。
- 房价和土地价值增长的强劲积极趋势存在差异。在全球金融危机爆发之初，土地价值下降了近三分之一，但在2009-2010年中国的刺激政策下，土地价值已全部恢复。最近的增长要温和得多，一些市场开始下滑。自2013年以来，地方政府向私人住宅开发商出售土地的数量急剧下降。最新数据显示交易量减少了一半或更多。这将导致未来几年新住房供应的减少。
- 供求平衡的短期和长期变化的市场水平分析发现，整个市场存在重要差异。在北京，杭州，上海和深圳等东部主要地区，它们的实际价格增长率很高。我们估计，自本世纪初以来，对有住房需求的家庭数量的增长已经超过了新建房屋数量增长的速度。但是，有13个大型市场，主要是在该国内部，其中新住房生产数量的增速超过家庭数量增速至少30％，另有11个增速至少超过10％。回归结果显示，本地市场住房库存的一个标准差增加与第二年的实际房屋价格增长率降低0.45个标准差相关。
- 目前尚无关于中国住宅空置率的官方数据，但一些研究人员报告的数字非常高（超过17％）。我们在省一级开发了一个新系列，该系列的平均空缺率要低得多，但一直在上升，从2009年的5.2％上升到2014年的7.8％。
- 即使在没有显示供应过剩迹象的北京等市场，住房风险也可以通过价格租金比率得到最好的证明。他们的首都都超过百分之五十。Poterba（1984）的用户成本模型表明，只有当所有者对未来的资本收益有足够高的期望时，这些水平才是合理的。预期升值（或利率上升）即使仅小幅下降一个百分点，也将导致价格下降约三分之一，而不会抵消租金的上涨。
1.引言
中国在全球增长中所占的份额很大，这使我们认识到其住房市场具有首要重要性的风险和机遇。住房在中国国民收入账户中并未单独细分，但房地产行业相当大：2014年占中国总产值的6.0％，而建筑业又贡献了7.0％。不幸的是，要评估有关中国住房市场状况的相互竞争的主张是极具挑战性的，数据限制是其主要原因。在1990年代后期的改革之前，私人住房市场就不存在了，因此只有很短的时间序列，可以研究整个市场的价格和数量变化。
本文对中国房地产市场的风险进行了新的分析。我们首先回顾一下公共和学术部门报告的现有数据源。其次是对35个中国住房市场潜在供需基本面的估计。每个城市都是一个相对较大的城市，尤其是按照西方人口标准，但是此样本包括许多2级和3级城市，而不仅仅是北京，上海，广州和深圳的主要1级市场。记录整个市场的供求（失衡）变化是这项研究的重要贡献。我们还估计市场中的供应过剩是否预示着未来的房价增长疲软。
主要发现和结论如下。在数据方面，我们将官方的房屋和土地价格序列与学术研究人员开发的数据进行比较，得出的结论是，后者可以更准确地反映房屋市场状况。这些非官方的数据往往会报告随着时间的推移住房和土地价格的上涨幅度更大，并且表现出各个市场之间的表现差异很大。总体价格上涨是由当地土地价格而不是建筑成本驱动的。后者在大多数市场中持平或略有增长。自2004年以来，在35个大城市中，实际土地价值的年均复合增长率为14.4％，但这一平均水平掩盖了各个城市之间的巨大差异。例如，我们的土地价格指数报告说，自2004年以来，北京土地市场上的土地实际质量和持续稳定的增值达到惊人的1036％，实际年复合增长率为27.5％。实际的土地价值在所有35个市场中都有增长，但在大连和武汉，每年的实际价值仅增长7％。而且，最近大连等市场的实际土地价格一直在下跌。
当我们分析世纪之交以来的本地市场供求增长时，我们还发现测得的供需失衡存在很大差异。即使北京的实际价格有惊人的增长，我们估计自2001年以来需求仍超过供应10％以上。其它第1市场似乎也对住房有过剩需求，即使它们的供应量大大增加了。与之形成鲜明对比的是，成都，重庆，贵阳，哈尔滨，呼和浩特，兰州，青岛，沈阳，太原，银川和郑州等一系列主要内饰市场的新住房净供给超过需求增长至少40％根据我们的估计。诸如此类的市场基本面最弱的市场，未来很可能会经历更低甚至更低的价格增长。
我们可以证实，通过一系列简单的回归指标，当地的供需基本面可以预测未来的房价增长。这些结果表明，本地住房市场库存的一个标准差增加与第二年实际房价增长的0.45个标准差降低率相关。这并不意味着在一级市场上住房没有风险，那里没有迹象表明供应过多或空置库存增加。价格/租金比率的其他分析表明，在北京这样的高价格—租金多个市场中，预期价格增长即使适度下降，也可能导致价格出现较大幅度的下降，而不会抵消租金的上涨。
总而言之，关于中国住房和土地市场的数据质量因来源而异。但是，有足够的高质量数据可用来估算主要市场中供需之间的平衡状态。我们在全国35个大城市中这样做，并表明基本面确实可以预测未来价格走势，因此很重要。许多内部市场的供应过剩已大大增加，但没有这样的证据表明东部地区的一级市场已经发生过这种情况。然而，从住房单位以很高的租金倍数交易的意义上说，这些市场的价格被高估了。Poterba（1984）提出的租金拥有决策的标准金融经济学模型表明，如果对未来价格增长的期望降低，价格可能会大幅下降。中国近期的下降或全球增长的下降是否已经开始改变了这些预期，这是研究人员观察未来的重要问题。
本文的计划如下。下一节将讨论和分析两个关于房价的主要官方数据系列，并将它们与我们介绍的土地价格衡量标准以及正在开发的非官方的恒定质量房价系列进行比较。然后，第3部分研究了可用于衡量住房市场状况的许多其他指标。第四部分研究了这些措施是否可以解释整个市场价格变化的变化。有一个简短的结论。
2.中国住房市场的价格和数量
2.1官方房价系列
中国国家统计局（NBSC）报告了两个有关房价的系列文章。一个叫做“ 35/70大中型城市房地产价格指数”的跟踪价格是在一个城市的住房综合体水平上测得的。以每月的频率为每个抽样的住宅综合体计算平均交易价格，然后将其与上个月相同（或可比较）综合体的平均交易价格进行比较。之后，NBSC将城市水平的每月房价增长率计算为相应月份所有样本综合体增长率的加权平均值。
该系列最初涵盖了35个主要市场，并于2005年7月扩大到70个。不幸的是，由于NBSC在2011年初以未完全向公众详细说明的方式调整了其数据和/或计算策略，因此报告的时间并不一致。虽然在此之前和之后的结果并不能严格比较，但将2005年6月至2010年12月以及2011年1月至2014年12月这两个时期相结合，发现隐含的复合年度报告的全国实际房价总增长仅为16.7％。增长率为1.6％。平均而言，许多观察家认为这种模式与中国房地产市场的实际情况不符并且我们表示赞同。
政府提供的第二个系列是“新建住宅的平均售价”（以下简称“平均价格指数”）。自1990年代中期以来，中国的房地产开发商必须向政府统计机构报告各种业务指标，包括每个采样期内售出的新建住房的总数量（按建筑面积计）和总销售额这些单位的价格。将支付的总价格除以交易单位的总建筑面积，可以分别计算并报告城市，省和国家级别的每平方米加权平均房价。更准确地说，如果在市场上以100万元的价格售出10个100平方米的单元，则报告的价格为每平方米1000元。
报告的房价增长在这个系列中要高得多，并且各个市场之间存在很大的差异。表1列出了该系列针对35个主要市场的2004年至2014年期间的合计和隐含的实际复合升值率，这将是本文许多分析的重点。图1中的地图显示，该区域包括许多遍布中国地区的非1级城市。在这些市场中，新建房屋的价值几乎等于中国所有新房屋价值的一半。在这35个城市中，实际总价格增长的四分位数范围从95.8％到162.2％。因此，据估计，自2004年以来，这些主要市场中有四分之三经历了实际价格的接近或翻番。在过去十年中，每年的实际隐含升值幅度从3.9％（银川）的低点到最低。这些数据的最高值为14.3％（厦门）。
2.2施工费用
新建房屋的价格除了反映开发商的利润外，还反映了土地和装修（即实物住房）的价格之和。为了衡量中国的建筑成本是否在急剧上升，我们构建了一篮子具有代表性的建筑成本项目，包括建筑材料价格，建筑工人工资和工程机械费用。这些费用来自NBSC，该费用是根据当地统计机构进行的调查得出的。从2004年至2014年，我们35个市场中的实际建筑成本平均平均合计仅增长6.6％，或以每年0.6％的复合增长率计算。长沙最大的涨幅是16.9％，而十年来北京的实际成本实际上下降了4％以上。因此，建筑成本的增加无法解决平均价格指数系列中描述的实际房价的大幅上涨。
2.3地价数据
实际建筑成本的适度增长意味着房价增长一定主要是由中国土地价格增长驱动的。中国目前唯一可用的官方土地价格数据来自中国国土资源部报告的“中国城市地价动态监测”系统。它跟踪100多个主要城市的地块价值。其土地价格指数是基于评估的，并非来自实际的市场交易。在每个城市，地方土地主管部门雇用的技术人员都将代表性的地块选作“监测点”。例如，北京有257个这样的地块。其中98个供住宅使用。每个季度对每个地块进行当地土地评估。然后计算城市，区域和国家级的平均土地价格和价格指数。随着时间的流逝，这个土地价格序列趋于平稳，并且平均而言土地价格没有显示出明显的高升值。例如，实际增长2004年至2014年，全国水平的住宅用地总价格指数为54.2％，隐含的年均复合增长率为4.4％
表1 基于“新建房屋平均销售价格”的实际房价升值2004-2014年35个主要城市
这与我们在之前的研究中开发的另一种土地价格指数形成了鲜明对比，Deng，Gyourko和Wu（2012）。此“中国住宅土地价格指数”（CRLPI）是恒定质量的住宅土地价格指数，基于表1所列的相同35个大城市中向私人开发商出售的长期租赁房地产。世界上唯一可以经常观察到涉及空置住宅用地的交易的国家。这是因为中国政府保留了所有城市土地的所有权。自1988年以来，私人开发商已经能够从政府购买住宅物业的使用权长达70年。开发人员向相关的本地公共实体支付一笔预付款。我们的系列将付款视为土地的交易价格，但显然是针对长期（寿命有限）的租赁房地产。
该系列报告于2004年第一季度开始，目前一直持续到2015年第三季度。表2报告了每年覆盖的城市数量以及出售的地块数量。该土地价格指数通过享乐模型调整了针对不同站点质量差异的平均交易价格，该模型在城市一级以每年一次的频率在区域一级每半年一次在城市一级进行估计，在35个城市中以每年一次的频率进行估算。每季度汇总水平。每个地块均等权重。
我们报告了十二个大城市的年度指数，但每季度提供汇总数据，每半年发布一次区域系列。图2绘制了35个城市的集合体。自2004年以来，实际价格已上涨371％（1），隐含的实际平均年复合增长率为14.4％（每季度3.4％；见表3）。这种十分强劲的十年趋势存在差异，随着全球金融危机的蔓延，实际土地价值在2007（3）和2009（1）之间下降了约三分之一。随后，在2009年中国大规模的经济刺激期内，实际价格上涨了一倍以上，这表明政府对这一部门的政策可能有多重要。然后，在2011年和2012年的大部分时间里，实际土地价格的增长持平，然后在2013年再次上升。过去几年里，实际价格的升值再次趋于平稳
该集合系列有时会在更多本地级别掩盖实质性的异质性。在图3中绘制的区域数据中，这并不是很明显。尽管最新的数据显示，在所有三个区域中，整个土地市场都存在着强烈的共同趋势。自2013年下半年以来显示出一些差异。实际，恒定质量的土地价格增长范围从西部地区的236％到中部地区的399％（请参阅表4）。
图1 覆盖了35个主要城市
在图4中报告了年度指数的12个大城市中，可以看到更多的变化。表5的前两列显示，在2004年至2014年期间，这些城市中的每个城市的实际土地价格增长都很强劲，只有三个年均复合增长率低于10％（大连为7.2％；武汉为7.3％；西安为8.6％）。自2004年以来，北京的实际物价平均每年惊人地上涨27.5％，累计涨幅超过1000％。没有其他城市能达到这个规模，但是其他四个市场的实际平均年复合增长率超过15％（上海，重庆，天津和广州）。其余四家的价格仍保持强劲的增长，每年的增长率在10％至15％之间（杭州，长沙，南京和成都）
2.4讨论
表5中的中间一组栏包含了政府的平均价格指数数据。在大多数（但不是全部）这些主要市场中，土地价格升值大于报告的房价增长。在北京，长沙，重庆，南京，天津和上海，土地总价格涨幅比政府的平均价格指数高出100个百分点以上。
要使我们的高土地价格升值率与政府的房价升值估计值
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